投资研究观点 |美联储加息和缩表对中国的影响

疫情过后，美国政府债务压力创历史新高，政府债务利息支付压力加大。疫情后的大规模财政刺激，将美国政府负债率推高至二战高位之上。根据目前 CBO 的预测（假设 10 年期美国国债利率在 2024 年升至 1.76% 并在 2025 年升至 2.+0%），2050 年美国公开持有的联邦债务/GDP 将接近到 200%，到 2030 年左右，美国联邦利息支付占 GDP 的百分比将突破 1960 年以来的高点——海湾战争期间的水平。考虑到美国将在2024年再次迎来国会大选，为保持民主党目前在参众两院的席位优势，预计拜登政府仍将通过推进基建计划获得更多的选民支持，这意味着美国政府将继续大量举债，这可能会增加提前支付利息的压力。美债加息也将进一步提振美国政府目前庞大的偿债能力；考虑到疫情后美联储持有的美国债券迅速升至20%，美联储缩表的资产负债表也将给美国财政部的融资带来压力。

缩小资产负债表会推高长期利率美联储停止加息中国影响吗，并增加美国政府的偿债负担。美国的政策很难长期偏鹰派。对于美联储来说，如何防止通胀过快调整从而拖累经济是其后续政策的难点。相对强劲的美国经济目前受到美联储有偏见的通胀目标的支撑，但它也有财政支持。与2017年缩表时期相比：当时，特朗普的减税政策才刚刚开始，疫情后的财政刺激措施已接近尾声。 2022年底财政效应减弱后，美国内生经济可能难以承受美联储快速加息和缩表——尤其是考虑到消费与股市之间的联系以及政府债务对债券市场的高度依赖如果市场继续调整，维持超出市场预期的鹰派将更加困难。

未来一段时间内，美国货币政策很可能延续紧缩态势，中国货币政策将继续“以我为主”，保持宽松格局。通过资金流动、汇率波动等渠道影响中国资本市场，需要引起重视和警惕。

01 资金流向方面

资金流入中国的情况将面临一定压力，但出现资金流出冲击的可能性不大。历史经验表明，海外主要经济体货币政策调整，可能导致新兴市场资本外流。中国作为全球最大的新兴经济体，也可能面临一定的风险。参考上一轮美联储加息（2015年），我国金融账户出现资本外流，原因如下：当时，2015年“811”汇率改革后，人民币汇率贬值预期高位震荡，资金出现外流：当时其他投资项目外流比较大，一些跨境资金流动渠道（如内保外贷、贸易信贷等）的规不足的。从目前来看，上述情况发生了变化。人民币汇率市场化程度更高，预期稳定性有所提升，跨境资金波动收窄。近年来，经过不断改革，外汇管理能力不断提升，各种渠道的跨境资金得到完善。流程管理更加规范。从资金流向来看，在美联储上一轮货币宽松周期中美联储停止加息中国影响吗，大量跨境资金从美国流向全球；但在美联储本轮宽松周期中，来自美国财政部跨境资金追踪系统的数据显示，更多跨境资金流向全球除了美国之外，这也意味着资金流向的压力从新兴市场回来的人数比上一轮要少。此外，尽管近期外部形势动荡，但从中国的跨境资本流动来看，中国稳定的政治环境在一定程度上让中国成为了资本的避风港。

02 资本市场

目前美股估值水平较高，需警惕美联储加息将影响美股下跌，进而影响A股市场。虽然本轮美联储加息，国内货币政策以我为主，保持独立，不太可能造成资本外流冲击，但如果美联储加息导致美股下跌，我们需要警惕影响A股市场的下跌。从上一轮（2015年）美联储开始加息阶段的金融资产表现来看，A股由美联储加息前的上涨转为加息后的下跌，或受美联储加息影响美股在一定程度上下跌。考虑到2020年疫情爆发以来，全球货币宽松期间跨境资金流入美国，使美股从低位反弹成倍增长。尽管美股自2022年以来在美联储加息预期的影响下经历了一定程度的回调，但目前美股估值水平仍处于历史高位分位水平。需要警惕的是，美联储后续加息可能对估值高的美股造成冲击，造成北向资金波动，给A股市场带来阶段性压力。不过，中国经济基本面的韧性和国内宽松的流动性环境，可能会在一定程度上降低国内金融市场的波动性。

03 汇率波动

人民币贬值压力相对可控，但也要警惕汇率在极端情况下快速贬值，影响A股市场。从利率角度看，海外经济体与中国之间的利差变化表明人民币汇率或面临贬值压力。不过，从基本面来看，中国强劲的经济走势和整体强劲的出口将支撑人民币。事实上，虽然市场对国内外货币政策分化存在一定预期，但自2021年12月以来，人民币汇率仍呈现出更多升值压力而非贬值压力。因此，综合来看，即使对中美货币政策继续有不同解读，人民币汇率的贬值压力或许也无需过分担心。但考虑到2020年以来跨境资金持续流入中国，人民币汇率持续坚挺，需警惕资本外流和人民币汇率快速贬值风险。极端情况，将影响A股市场。 （作者刘璐，太平基金研究部研究员）

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